1. 개요
Project Financing / PF.PF는 현재의 사업 및 미래의 사업 계획의 현금흐름과 해당 사업의 리스크를 분석·평가하여, 현금흐름이 계획대로 이루어지지 않을 위험을 최소화하고 위험이 최소화된 현재/미래의 현금흐름을 순현재가치(NPV)로 환산하여 사업의 가치를 계산한 후 대출액을 결정하는 금융기법이다.
PF와 대비해서, 기존의 담보/보증대출은 CF(Corporate Financing)라고 부르는데, CF는 돈을 빌리는 기업 전체의 신용도나 담보력를 기초로 이루어진다. 돈을 빌리는 기업은 대출 원리금 상환에 대해 무한책임을 진다.(Recourse Loan)[1] 반면, PF는 특정 사업에서의 예상 수익을 기초로 차입이 이루어진다. 담보가 되는 것은 그 특정 사업의 자산 전부이며, 사업의 투자자 또는 제3자 등의 외부로부터의 추가 담보 및 보증인을 받지 않는 non-Recourse Loan(담보만큼만 변제하는 것. 담보물을 넘어가는 빚은 갚지 않아도 된다)으로 이루어진다.[2]
2. 주요 내용
일반적으로 해당 사업을 운영하기 위한 특수목적법인(SPC)[3]를 설립하여 운영하는 경우가 대부분이며, SPC는 이 기획을 실행하는 회사이자 대출을 받는 주체가 된다. SPC의 설립 목적은 법인과 그 법인의 투자자를 분리하여, 투자자의 현금흐름이 아닌[4] 순수하게 해당 사업만의 수익을 평가하기 위한 목적, SPC와 투자자를 분리하여 만에 하나 투자자가 도산하더라도 SPC를 채무자가 확보하여 사업을 운영할 수 있게 하여 현금흐름에 영향을 최소화하고 리스크를 회피하기 위한 목적[5] 등이 있다.어떤 형태의 사업이든 PF의 대상이 될 수 있지만, 보수적인 금융권의 특성상 자신들이 모르는 분야에 대해서는 평가를 하지 않으려는 성향이 있으며, 일반적인 대출과 달리 자문비용 및 가치평가 비용이 꽤 비싼 편이기 때문에 주로 PF가 실행되는 분야는 고정적인 수익이 창출되며[6] 규모가 매우 큰 사업[7]이 대상이 되는 경우가 많다. 예를 들자면 사회기반시설 건설, 아파트 분양사업, 공장 건설, 리조트 건설, 부동산 임대사업 등이 있다.
말은 쉽지만 사업 계획을 보고 현금흐름을 계산하고, 리스크를 평가해서 사업의 가치를 매긴다는 것 자체가 쉽지 않고, 무엇보다 해당 사업 전반에 대한 해박한 지식이 있어야 하며[8], 사업을 실행할 지역의 특성[9], 사업의 수익창출 기간과 해당기간동안의 시장 변동 예측, 실제 사업을 운영할 SPC의 체계[10], 해당 SPC를 관리감독할 은행 내부 및 감사법인의 체계, 이 모든 사항을 입력해서 가치를 측정한 다음 해당 사업에 대출을 실행하는 것에 대한 적절한 대출액 수준, 금리 수준과 중도상환수수료, 대출조건 등등 헤아려야 할 사항이 수백 가지도 넘는다. 몇백억대의 사업계획이기라도 하면 1건의 PF에 1티어급 법무자문, 기술자문, 회계자문, 세무자문이 죄다 붙어 대출 수수료만 몇십억 되는 경우도 드물지 않다. 일반적인 대출이면 그냥 대출회사 자산을 담보잡으면 간단하게 대출이 되지만[11], PF의 경우 사업 계획 단계에서 대출을 하는 경우가 많기 때문에 자산 보유 상태에 비해 대출액이 더 큰 상황이 대부분이라 문제 생기는 순간 원금 날리는 건 순식간이다.
또한 이 모든 절차를 거쳐 대출을 완료했다고 해서 끝이 아니라, 대출금 상환 기간동안 적절한 금융기관측의 관리감독을 통해 차주를 관리하는 절차가 필요하다. 매년 감사보고서를 통해 기한의 이익 상실 여부를 확인하고, 차주 계좌의 송금 내역에 대한 관리 및 승인 절차를 통해 자금이 사업과 관계없는 데 쓰이거나 자금계획대로 집행되고 있는지 여부를 판단하며, SPC가 정상적으로 운영되고 있지 않은 경우 Sponsor 교체 여부의 의사결정을 하는 등, 빌려줬다고 끝이 아니라 PF 관리부서의 인력을 할당하여 면밀한 사후관리가 필요하다.[12]
따라서, PF는 정말정말 난이도가 높은 대출계의 끝판왕이라 할만하고, 정확한 가치평가를 해서 적절한 대출을 해주기가 무척 어렵다. 미국, 일본의 경우 이러한 PF가 활성화되어서 실행건수도 많고 가치평가도 익숙한 편이지만[13] 한국에서는 PF를 그 정의대로 제대로 사용하지 못하면서 이름만 가져다 쓰는 수준인 경우가 부지기수이다. 자세한 내용은 아래 참조.
3. 한국의 프로젝트 파이낸싱
한국의 PF 대출은 PF의 핵심적인 특징 중 하나인 제한적 소구 금융(non-recourse financing 또는 Limited-recourse financing)이 이뤄지지 않고 있다. 대주들은 주로 건설사에게 책임준공확약[14]을 받고 PF연대보증[15]을 세워서 사업 위험을 대부분 시공사에게 전가하고 있다. 쉽게 말해, '사업 망해서 시행사가 못 갚으면 건설사가 갚아주겠다'라는 서류만 받고 사업성분석을 제대로 하지 않는다는 것이다. 즉, 프로젝트의 사업성(현금흐름)이 아니라, 시공사의 신용과 자산을 보고 대출을 결정하는 기업 금융의 성격을 가지고 있으며 본래 의미의 PF라고 보기는 어렵다.물론 대주 입장에서는 누가 갚건 돈만 받으면 아무래도 좋기 때문에 이런 스탠스를 취하는 것이지만, 시공사들은 동시에 여러 PF에 참여하기 때문에 각 시공사가 보유한 우발채무의 합계는 생각보다 매우 크다[16]. 건설사 입장에서도 당연히 언제 터질지 모르는 우발채무를 떠안고 싶은 생각은 먼지만큼도 없지만, 보증을 안 서면 은행은 당연히 보증 서는 다른 시공사에게 돈을 빌려줄 테니 경쟁이 되지 않아 울며 겨자먹기로 보증을 서야 한다.
물론 '우발'채무인 만큼 터질 확률이 낮고, 시공사도 바보는 아니므로 우발채무 현황과 리스크를 나름대로 관리한다. 하지만 시공사들이 진행하는 사업들은 모두 같은 시장의 영향을 받기 때문에, 하나의 우발채무가 터졌다면 다른 우발채무도 더 이상 안전하지 않다. 즉 부동산 시장이 급격히 악화되면 여러 회사의 우발채무가 여러 개씩 동시에 터질 가능성이 높다는 것이며, 시공사 간 연대보증이 들어간 경우 넘어간 회사의 채무는 고스란히 다른 시공사가 떠안는다. 어떤 회사라도 이런 상황에서 버티기는 힘들다.
또한 한국에서는 프로젝트 파이낸싱을 단순히 어떤 신규사업에 투자하여 얻는 '수익'에 대해서만 담보로 대출을 받는 것으로 잘못 알려져 있는데, 이는 원리금 상환에 따르는 위험을 헷지하여 최대한 위험을 줄여 대출을 하려하는 원래의 프로젝트 금융의 개념과 큰 차이가 있다. 예를 들어 부동산 건설을 위하여 차입을 하고, 완공 및 분양후에 차입을 전액 상환하는 한국적 부동산 프로젝트 금융은, 장기적 현금흐름에 근거한 본래 의미의 PF가 아닌 단기적으로 담보 이상의 대출액을 당겨쓰고 단기간 내 갚는 투기적 금융방식에 불과하여 원래 의미의 프로젝트 금융과는 거리가 멀어도 한참 멀고, 위험 헷지가 되어있지 않은 자산에 무대뽀로 대출을 한 뒤 그 위험을 시공사 등에 전가하는 마바라적 금융기법이다. 그래서 한국의 프로젝트 금융은 각종 사고의 온상이 되어 왔고, 그러한 잠재적 위험은 지금도 상존하고 있다.
특히 한국에서는 증권사의 프로젝트 금융 부서를 통하여 이같은 이상한 부동산 프로젝트 금융 대출을 주선하는데, 그 부서의 직원들은 원래 의미의 프로젝트 금융에 대하여는 일자 무식한 것이 현실이다. 부산저축은행 사태의 경우가 대표적인데, PF 대출을 악용해서 회장이 자기 아들 명의의 SPC에 과도한 대출을 하는 비리를 저질렀다. 사업의 리스크를 판단해서 대출액을 줄이고[17], SPC에 문제 발생시 SPC의 자금이 외부로 흘러나가는 것을 막는 안전조치가 있어야 하는데 그런 부분이 부족했던 것.
결론적으로 한국의 프로젝트 파이낸싱은, PF의 원래 의미와 달리 은행측에서 사업주에게 과도한 책임을 전가하는데, 그런 주제에 리스크 판단은 제대로 못해서 돈을 계속 떼이는, 사업주도 불편하고 은행도 위태로운 이도저도 아닌 금융방식이 되어버렸다. 사업주에게 보증을 세웠으면 안전성이 올라갈 테니 돈을 떼일 확률이 해외 PF 보다 적어야 정상인데, 그럼에도 불구하고 외국보다 자금 회수율이 떨어지는 모순적인 상황이 벌어지고 있는 것이다. 전체 금융기관의 PF연체율은 2%, 증권사의 연체율은 16%에 달한다. # 외국은 1% 수준인 게 보통이다.
실제 현업에서는 비교적 소규모 PF(주로 500억 이내)를 위한 간단한 컨설팅보고서와 이에 참여하기 위한 금융시장이 형성되어 있고 편법대출의 한 방법으로 이용되고 있는 실정이다. 리스크가 크다고는 하나 주로 2금융권에서 소액(기관당 주로 10~20억, 최대 50억)을 대출하는 방법으로 햇지하고 필요한 경우 담보를 잡는 식으로 진행되고 있으며 정확한 가치평가보다는 주로 차주의 신용이나 자산이 더 큰 요소로 작용한다. 특히나 VIP들의 경우 1금융권의 까다로운 심사와 적은 대출 한도를 피해갈 수 있고, 2금융권에서는 고객유치에 대한 경쟁과 수익성 때문에 쉽게 사라질 현상은 아니다. 주로 초기 공사대금이나 1년내외의 브릿지 자금으로 사용되는 경우가 많으며 이율은 제2금융권의 이자율을 기준하는 경우가 많다.
그리고 타국과 비교해보면 미국과 일본 등에서는 건설비 투입시점부터 PF 대출로 조달하는 구조[18]인데 반해, 대한민국에서는 건설비는 물론 토지비까지도 PF 대출로 조달하는 구조이다. 한국에서는 토지매입 및 인허가 단계에서는 브릿지론으로 대출을 받고, 시공 및 분양 단계에서는 본PF 대출을 받아 브릿지론 대출을 갚고, 준공 및 입주 단계에서는 주택담보대출을 받아 본PF 대출을 갚는, 빚으로 빚을 갚는 구조가 형성되어 있다. 그리고 자기자본이 너무 적어 레버리지가 큰 구조가 형성되어 있는 것도 특징이다. 대한민국 시행사는 자본금 3억 원만 있으면 설립 가능하며, 총사업비의 5~10%만 자기자본을 넣고[19] 나머지는 PF대출과 분양대금으로 마련한다. #
이렇게 영세한 시행사들이 레버리지를 과도하게 끌어당겨 투기성 대출을 감행하고 나면, 사업 수주에 급급한 시공사(건설사)들이 시행사에게 과도하게 PF 지급보증을 해주는 일이 발생한다. 이는 건설시장 내 시공시장이 포화상태여서 과당경쟁이 일어나기 쉬운 환경이기 때문이다. 건설사는 준공까지 몇 년은 걸리는 사업 특성상, 현금 유동성이 좋은 업종이 아니므로 갑자기 우발채무를 거하게 얻어맞으면 누구나 이름을 알 만큼 큰 기업이라 해도 순식간에 자빠지는 수가 있다. 때문에 사업 리스크가 시행사→건설사→금융사로 도미노처럼 전이되기 쉬운 구조인 것이다. #
2022년 9월, 레고랜드 사태로 인해 또 한번 프로젝트 파이낸싱의 부실 문제가 수면 위로 떠올랐으며, 2023년 12월에 태영건설이 과도한 PF를 유지하다 결국 워크아웃을 신청하며 건설사들의 연쇄 부도 및 금융사들의 피해 우려가 매우 높아졌다. 이는 결국 한국식 PF의 구조적 문제로 인해 발생한 것으로 PF에 모회사인 건설사의 보증을 요구해 모회사의 부담이 높아진 것과,[20] 금융사의 평가 실수로 과도한 대출을 진행한 것이 그 이유다. 자세한 사항은 2023년 태영건설 부도 위기 참조.
[1]
쉽게 말해 대출액이 담보 가치를 넘어서면 담보는 담보대로 뺏기고 넘은 액수는 추가로 갚아야 하는 형식. 대출자의 담보가 대출액에 미달되거나 할 때는 제3자의 보증을 통해 대출액만큼의 신용을 반드시 조달해야만 하고, 대출자가 돈을 상환하지 못하면 보증인의 자산을 추적하거나 법적 조치를 취해 상환하게 만드는 것이다.
[2]
대출액이 담보 가치를 넘어서더라도 담보만 뺏기는 것으로 끝나며 그 이상 갚을 의무가 없는 형식. 예를 들어 미국의 주택대출은 이런 식이 많으며 따라서 빚을 못갚았는데 주택값이 폭락한 경우라도 집만 뺏기는 것으로 끝나고 모자라는 금액을 갚지 않아도 된다. PF의 대상인 사업의 주체가 SPC등
페이퍼 컴퍼니인 경우가 대부분이라, PF 금융기관이 투자자가 SPC의 관리의무를 지게 하는 Sponsor Agreement 등의 계약을 별도로 투자자와 체결하는 경우도 있지만, 이 경우에도 투자자의 책임은 채무를 대신 변제해주는 게 아닌, 일반적인 상황에서 SPC를 관리감독할 의무만을 가진다.
[3]
Special Purpose Company. 한국말로 특수목적법인. Special purpose entity 또는 SPV(Special Purpose Vehicle)라고도 한다.
[4]
무슨 소리인가 싶겠지만, 회사를 운영할 때 가장 기본이 되는 항목. 투자자=주주의 수익과 회사의 수익은 다르니 분리해서 봐야 한다.
[5]
'도산격리'라 한다.
[6]
수입이 왔다갔다 하지 않고 일정해야 미래에 들어올 현금흐름을 계산할 수 있다.
[7]
자문비용과 금융수수료도 결국 사업비 중에서 내야 하기 때문에, 사업비가 커야 PF를 위한 전문 자문비용을 감당할 수 있다.
[8]
은행에서 자금관리만 하던 은행원이 자기가 실제로 해보지도 않은 사업을 책상물림 지식만으로 평가하는 경우가 대부분인데, 쉽게 될 리가 없다.
[9]
인근 주민 영향, 기후, 교통량, 천재지변, 국가의 법/세금 제도 등등.
[10]
SPC의 이사회, 종업원, 하청업체, 권리확보 형태, SPC의 회계기준 등등.
[11]
물론 이것도 정확한 자산평가가 어려워 쉽진 않지만, PF에 비하면 난이도가 훨씬 낮다.
[12]
한국에서 가장 무시되는 게 이 부분이다. 쓸데없이 PF대출에 회사 신용 담보 제공을 요구해서, 안전장치를 했다고 믿어버리니 관리감독에 공을 들이지 않는다
[13]
PF대출 경험이 많기도 하고, 금리가 싸서 은행수수료가 적어 금융을 실행하기가 쉬우며 국가신용도가 높아 사업리스크가 적은 점 등이 그 이유이다.
[14]
간단히 말해 전쟁이나 천재지변만 아니면 하늘이 두쪽나도 준공해주겠다는 확약서이다. 분양이 안 돼서 공사비를 하나도 못 받건, 노사분규가 일어나 현장이 엉망진창이 되건 시공사가 책임지고 자기 돈으로 알아서 준공시키겠다는 것.
[15]
대주도 시공사를 완전히 믿지 못하기 때문에, 신용도가 높지 않은 회사라면
HUG나
HF등에 수수료를 주고 PF보증서를 떼서 제출한다. 이러면 PF 상환이 불가능하게 될 때 보증사가 갚게 된다. 물론 보증기관은 구상권을 청구한다.
[16]
태영건설의 경우, '23년 3분기말 기준 현금및현금성자산은 5천억 수준인데 우발채무는 9조 이상으로 알려졌다. 이 중 10%만 터져도 자산 처분 없이 감당할 수 없다는 것이다. 물론 태영건설은 자산 대비 우발채무 비율이 매우 큰 상황이지만, 다른 건설사들도 사정은 크게 다르지 않다.
[17]
물론 서브프라임 모기지 사태를 예측하라는 건 어렵겠지만 말이다.
[18]
건설비만 사업비로 인정해준다는 의미가 아니라, EPC공사 착공 전인 NTP시점에 일반적으로 PF를 실행하고, 이때 토지비 및 전체 사업비용을 포함해서 총사업비를 산정한 후 DE ratio를 고려하여 대출을 실행한다는 것이다. 보통 모든 인허가를 취득하고 3rd Party report가 전부 취득되는 게 NTP시점이기 때문에 위험성이 많이 줄어들었다고 생각하기 때문에 이 시점에 대출을 실행하는 것이다. 해외에선 NTP시점까지는 Equity financing 및 자기자본으로 자기가 책임을 지고 진행하고, 어느 정도 사업이 확정적이 된 후에 PF를 실행한다
[19]
미국, 일본 등에서는 보통 20~30%의 자기자본이 들어간다.
[20]
제대로 된 PF에서 대출여부를 '사업'만으로 평가하지 사업주를 가지고 평가하지 않는 이유가 여기에 있다. 쓸데없이 사업주의 신용을 가지고 평가하기 시작하면 도저히 우발채무 때문에 모든 사항을 고려할 수 없고, 그런 식으로 여러 개의 PF를 덕지덕지 가지고 있는 경우 금융기관이 연쇄적으로 돈을 떼일 우려가 있다.